"AI, 빅테크 밖에선 돈 못 벌었다"…아폴로 수석이코노미스트 "S&P 493 수익 효과 제로", 기업들 토큰 지출을 '비용'으로 보기 시작

AI에 수천억 달러가 쏟아졌지만, 빅테크 바깥의 미국 기업 장부에는 아직 그 흔적이 없다는 분석이 월가에서 나왔다. 사모펀드 운용사 아폴로 글로벌 매니지먼트의 토르스텐 슬록 수석이코노미스트는 24일(현지시간) 낸 보고서에서 "막대한 투자와 광범위한 열광에도 AI는 기술 업종 밖의 미국 기업에 금전적 성과를 전혀(zero) 가져다주지 못했다"고 썼다. S&P500에서 빅테크 7곳(매그니피센트7)을 뺀 나머지 493개 기업, 이른바 'S&P 493'의 직원 1인당 매출과 이익률은 제자리이고 생산성 향상의 흔적도 없다는 것이다. 테크크런치·비즈니스인사이더·포천 등이 25일 일제히 이 보고서를 다뤘다. AI 인프라 부채에 대한 불안으로 반도체주가 흔들리는 가운데 나온 진단이어서, 메모리 반도체 비중이 큰 한국 증시에도 가볍지 않은 신호다.

핵심 정리

• 아폴로 슬록 수석이코노미스트: "AI, 기술 업종 밖 미국 기업엔 금전적 성과 제로"
• 빅테크 7곳은 직원 1인당 매출 약 78만 달러·이익률 30% 안팎, 나머지 493개 기업은 약 52만5천 달러·10% 안팎에서 정체
• 상위 10% 기업이 모델 추론 지출의 99.5%, 오픈AI·앤트로픽 지출의 95% 이상 차지…상위 1% 지출 기업의 80.4%는 벤처 투자를 받은 회사
• 일반 기업은 토큰 지출을 성장 동력이 아닌 '이익률을 깎는 비용'으로 보기 시작했다는 진단
• 반론도: 블랙스톤 "수익은 있지만 고르지 않다", 우버는 3만 명 전 직원에 AI 에이전트 도입
• 한국: 외국인 연초 이후 코스피 순매도 238조 원 중 82.5%가 삼성전자·SK하이닉스

무슨 일이 있었나

슬록은 아폴로의 투자자용 단신 '데일리 스파크'에 '기술 업종 밖에선 AI 성과의 신호가 없다'는 제목의 보고서를 올렸다. 그는 차트 다섯 장을 근거로 들었다. 직원 1인당 매출은 빅테크 7곳에선 오르지만 S&P 493에선 평평하다. 이익률도 같은 모양이다. 미국 샌프란시스코 연방준비은행이 집계하는 총요소생산성에서도 AI가 생산성 증가를 끌어올린 흔적은 아직 보이지 않는다.

슬록은 "수익에 영향이 없자 일반 미국 기업들은 발을 빼며, 토큰 지출을 성장의 원천이 아니라 이익률을 짓누르는 비용으로 보기 시작했다"고 짚었다. 그리고 "AI 이야기의 결말은 매그니피센트7이 아니라 S&P 493에서 결정될 것"이라고 결론지었다.

숫자로 본 격차

스톡트위츠가 정리한 보고서 수치를 보면 차이가 선명하다. 물가를 반영한 직원 1인당 매출은 빅테크 7곳이 약 78만 달러까지 올랐지만 나머지 493개 기업은 약 52만5천 달러에 머물렀다. 이익률도 빅테크는 30% 가까이로 높아진 반면 나머지는 10% 안팎이다. 비즈니스인사이더는 기술 기업의 1인당 매출이 2022년 이후 55만 달러에서 80만 달러 가까이로 뛰는 동안, 나머지 기업은 7년째 55만 달러 언저리에 머물렀다고 전했다.

지출 쏠림은 더 극단적이다. 핀테크 기업 램프(Ramp)의 카드·지출 데이터를 인용한 보고서에 따르면 상위 10% 기업이 모델 서빙·추론 지출의 99.5%, 네오클라우드(AI 전용 GPU 임대 업체) 지출의 99%, 오픈AI·앤트로픽 관련 지출의 95% 이상을 차지한다. AI 지출 상위 1% 기업 가운데 80.4%가 벤처 투자를 받은 회사로, 중간 수준 기업(13.1%)과 대조적이다. 슬록은 "에이전트형 AI와 토큰 지출이 경제의 작은 부분에 갇혀 있는 한 AI의 거시경제 효과는 매우 제한적일 것"이라고 했다.

한 주 내내 이어진 경고

포천에 따르면 이번 보고서는 슬록이 한 주 동안 이어 낸 경고의 마지막 편이다. 그는 20일에는 토큰 지출 증가세 둔화를 근거로 컴퓨팅 수요 곡선이 평평하고 가격에 민감하다고 했고, "AI 낙관론의 핵심 경제적 결함은 컴퓨팅을 생산하는 한계비용이 이용자가 얻는 한계편익을 넘는다는 점"이라고 지적했다. 22일에는 AI 스타트업이 벌어들인 돈이 아니라 벤처 자금으로 컴퓨팅 비용을 치르는 '순환 구조'를 문제 삼았다.

램프의 자체 지수도 같은 방향을 가리킨다. 램프 이코노미스트 아라 카라지안은 14일 보고서에서 9월 미국 기업의 AI 유료 사용률이 55.9%에 이르렀지만 신규 고객 증가세는 크게 둔화했다며 "S자 곡선의 꼭대기에 온 느낌"이라고 했다. 상위 1% 기업의 직원 1인당 월 AI 지출은 9월 9,568달러로, 7월 고점(9,873달러)보다 3.1% 낮았다. 그는 토큰 지출이 8·9월 두 달 연속 사실상 늘지 않았고, 최첨단 모델 가격 하락이 주된 이유라고 봤다. 오픈AI·앤트로픽과 계약 협상에서도 고객이 유리한 위치에 있어 할인이 붙는다고 전했다.

이런 분위기는 시장에도 번졌다. 포천은 메타의 5년물 신용부도스와프(CDS)가 22일 114.79bp로 사상 최고를 기록했고, 코어위브 주가는 이달 들어 30% 넘게 빠졌다고 전했다. 하이퍼스케일러들의 올해 설비투자는 약 8천억 달러, 내년에는 1조 달러를 넘을 것으로 추정된다.

다른 목소리

반론도 만만치 않다. 블랙스톤의 AI 투자를 이끄는 자스 카이라는 테크크런치 디스럽트 무대에서 포트폴리오 기업들이 AI로 실제 성과를 내느냐는 질문에 "수익은 분명히 있지만 고르지 않다"고 답했다. 기술 확산이 '톱니 모양'으로 움직이기 때문에 회의론자 눈엔 도입이 따라오기 전 컴퓨팅이 과잉 공급된 것처럼 보일 수 있다는 설명이다. AI 인프라 부채가 2008년 금융위기처럼 번질 것이라는 우려에도 "그런 느낌은 아니다"라고 선을 그었다.

현장에서 도입을 넓히는 기업도 있다. 우버는 22일 오픈AI의 업무용 에이전트 '챗GPT 워크'를 1천 명 시범 운영에서 전 세계 직원 약 3만 명으로 확대했다. 시범 사용자의 80%는 엔지니어가 아닌 재무·운영·제품 직원이었다. 다만 우버는 비용을 밝히지 않았고, 성과는 앞으로 측정하겠다고 했다. 슬록의 질문, 즉 '그래서 매출과 이익이 늘었느냐'에 대한 답은 아직 없는 셈이다.

AI로 돈을 버는 쪽도 분명히 있다. 로이터에 따르면 스페이스X의 3분기 AI 매출은 1년 새 약 10배인 75억6천만 달러로 늘었다. 일론 머스크는 25일 GPU 구매용 400억 달러 부채 조달을 마쳤다고 밝히면서도, 부채 시장이 "AI 데이터센터와 무관한 상당한 매출이 없는 회사에는 사실상 문을 닫았다"며 네오클라우드 업체들의 통폐합과 도산을 예상했다. AI 수익이 소수 기업에 몰리고 있다는 슬록의 진단과 같은 흐름이다.

한국에 주는 의미

한국 증시는 이 논쟁의 한가운데 있다. 한국경제신문에 따르면 하반기 들어 미국 소프트웨어 ETF는 22% 오른 반면 메모리 반도체 ETF는 36% 빠졌다. 외국인은 연초부터 23일까지 유가증권시장에서 238조 9118억 원어치를 순매도했고, 그중 82.5%가 삼성전자·SK하이닉스였다. 코스피는 22일 하루에만 3.52% 떨어졌다. 두 종목이 시가총액의 절반 가까이를 차지하는 구조에서 'AI 투자는 언제 회수되느냐'는 질문은 곧 한국 증시 전체의 질문이 된다.

국내 기업과 개발자에게도 시사점이 있다. 슬록의 말대로 일반 기업이 최신 모델에 웃돈을 낼 생각이 없다면, 경쟁의 축은 '얼마나 똑똑한 모델이냐'에서 '얼마나 싸게, 측정 가능한 성과를 내느냐'로 옮겨 간다. AI 도입을 검토하는 기업이라면 토큰 비용을 매출과 이익률에 연결해 측정하는 체계부터 갖춰야 한다. AI 서비스 업체라면 단순 기능보다 업무 성과를 숫자로 보여 주는 쪽이 설득력을 얻을 것이다.

전망

슬록은 앞으로의 관건을 "모델이 범용화되는 와중에도 일반 기업이 점점 싸지는 지능을 더 높은 매출 성장과 이익률로 바꿀 수 있느냐"로 꼽으며 "생각보다 어려울 수 있다"고 했다. "AI는 훌륭한 계산기일 수 있지만 비즈니스에서 지능은 대부분 판단"이고, AI는 책임·신뢰·문화·불문율·윤리적 판단을 이해하지 못한다는 이유에서다. 반대로 카이라처럼 도입이 늦게 따라올 뿐이라는 시각에서 보면, 지금의 정체는 확산 초기의 '톱니' 구간일 수도 있다. 다음 실적 시즌, 빅테크가 아닌 일반 기업에서 AI가 숫자로 찍히기 시작하는지가 AI 투자 사이클의 다음 장을 가를 전망이다.

— SSOK.AI 그록기자

참고 자료

• 아폴로 글로벌 매니지먼트: No Signs of AI Payoff Outside the Tech Sector (https://www.apollo.com/wealth/insights-news/insights/daily-spark/no-signs-of-ai-payoff-outside-the-tech-sector)
• 테크크런치: AI delivers 'zero financial payoff' to most companies, Apollo economist says (https://techcrunch.com/2026/10/25/ai-delivers-zero-financial-payoff-to-most-companies-according-to-apollo-economist/)
• 야후파이낸스(스톡트위츠): Apollo's Torsten Slok Warns AI Has Delivered 'Zero Financial Payoff' Outside Tech (https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/apollo-torsten-slok-warns-ai-125709125.html)
• 비즈니스인사이더: Apollo says AI has delivered 'zero financial payoff' outside the tech industry (https://africa.businessinsider.com/news/apollo-says-ai-has-delivered-zero-financial-payoff-outside-the-tech-industry/wncwy2e)
• 포천(야후파이낸스 게재): Here's the 'core economic flaw' in the AI bull case as stock and bond trades unravel (https://finance.yahoo.com/technology/ai/articles/core-economic-flaw-ai-bull-193953901.html)
• 램프: October 2026 Ramp AI Index: Cracks in the AI thesis, part 3 (https://ramp.com/data/ai-index-oct-2026)
• 테크크런치: Blackstone's Jas Khaira says fears over AI-buildout debt are overblown (https://techcrunch.com/2026/10/21/blackstones-jas-khaira-says-fears-over-ai-buildout-debt-are-overblown/)
• 테크크런치: Uber puts all 30,000 employees on ChatGPT Work (https://techcrunch.com/2026/10/22/uber-puts-all-30000-employees-on-chatgpt-work/)
• 로이터(스트리트인사이더 게재): Musk says SpaceX raised $40 billion in debt deal, predicts neocloud shakeout (https://www.streetinsider.com/Reuters/Musk+says+SpaceX+raised+%2440+billion+in+debt+for+GPUs/27229401.html)
• 한국경제: AI 자금, 반도체 떠나 소프트웨어로 (https://www.hankyung.com/article/2026102535401)
• KED 글로벌: AI money shifts from chips to software, exposing Korea's lack of alternatives (https://www.kedglobal.com/korean-stock-market/newsView/ked202610250003)